[KTSG] – Nhìn vào thực trạng nguồn vốn huy động từ trái phiếu chính phủ [TPCP] vẫn chưa được sử dụng tối ưu, có lẽ chính sách Ngân hàng Nhà nước [NHNN] mua TPCP để có ngân sách phục vụ cho chương trình phục hồi và phát triển kinh tế chưa thật sự cần thiết vào lúc này.
Tiền đâu kích thích kinh tế?
Chương trình phục hồi và phát triển kinh tế giai đoạn 2022-2023 là chính sách được quan tâm nhất hiện nay, khi Chính phủ sẽ trình xin ý kiến Quốc hội tại kỳ họp đột xuất vào tháng 12 này. Được biết chương trình có năm nhóm giải pháp chủ yếu gồm: y tế, an sinh xã hội, hỗ trợ doanh nghiệp, kích thích đầu tư công, cải cách hành chính.
Trong bối cảnh các nước trên thế giới đã tung ra các gói hỗ trợ từ tài khóa đến tiền tệ lên đến 16,4% GDP tính bình quân toàn cầu, Mỹ cao nhất với khoảng 28% GDP, còn các gói hỗ trợ mà Việt Nam tung ra nền kinh tế chỉ mới khoảng 4% GDP, khả năng chương trình nói trên sẽ được thông qua là khá cao. Giới hoạch định chính sách lẫn phân tích đều cho rằng Việt Nam có thể nâng tỷ lệ này lên 7% đồng thời chấp nhận thâm hụt ngân sách cao hơn trong ngắn hạn.
Tuy việc huy động vốn sẽ được thực hiện theo tiến độ giải ngân của từng chương trình thành phần nghiệp vụ chi cụ thể, nhưng nhìn chung áp lực huy động thêm vốn của Chính phủ trong hai năm tới là rất lớn.
Trước tình hình này, gần đây có đề xuất cho rằng NHNN có thể mua trực tiếp TPCP, như là một chính sách tiền tệ hợp lý trong thời điểm hiện tại, nhằm tạo ra nguồn tài trợ nhu cầu phục hồi, phát triển kinh tế sau đại dịch. Hoặc một lựa chọn khác là NHNN mua TPCP của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, sau đó các nhà đầu tư này sẽ sử dụng tiền từ giao dịch với NHNN để tiếp tục mua TPCP trên thị trường sơ cấp. Dù là theo cách nào, rõ ràng dòng tiền này cũng phải đều từ NHNN bơm ra, đồng nghĩa với lượng cung tiền sẽ tăng, điều khiến nhiều người lo ngại sẽ tạo thêm áp lực lên lạm phát.
Hiệu quả đến đâu?
Thật ra chính sách các ngân hàng trung ương [NHTƯ] mua trái phiếu do Chính phủ phát hành là không mới, đây là nghiệp vụ thông thường của nhiều NHTƯ trên thế giới, nhất là tại những nền kinh tế phát triển như Mỹ, Nhật Bản hay khu vực châu Âu với các gói nới lỏng định lượng. Đơn cử như Cục Dự trữ liên bang Mỹ [Fed] thường mạnh tay in thêm tiền mua tài sản để hỗ trợ thị trường mỗi khi nền kinh tế Mỹ đối mặt với khủng hoảng, mà không chỉ mua TPCP, cơ quan này còn chấp nhận mua cả trái phiếu doanh nghiệp khiến bảng cân đối kế toán ngày càng phình to tăng gấp cả chục lần.
Sức mạnh tiền đồng ít nhiều còn hạn chế khi mới giữ được giá trị khá ổn định trong những năm gần đây, nên cần thận trọng đối với chính sách này, vì nếu không khéo sẽ khiến niềm tin vào đồng nội tệ suy giảm cộng thêm nỗi lo lạm phát, từ đó có thể gây áp lực lên tỷ giá lẫn lạm phát.
Nhưng cũng cần lưu ý đối với nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, sức mạnh tiền đồng ít nhiều còn hạn chế khi mới giữ được giá trị khá ổn định trong những năm gần đây, cần phải thận trọng đối với chính sách này, vì nếu không khéo sẽ khiến niềm tin vào đồng nội tệ suy giảm cộng thêm nỗi lo lạm phát, từ đó có thể gây áp lực lên tỷ giá lẫn lạm phát.
Khi đó, lượng tiền bơm ra từ nguồn vốn mà Chính phủ huy động được nhờ bán trái phiếu cho NHNN có thể suy giảm giá trị, và khi đó hiệu quả của các chính sách cũng sẽ bị hạn chế hoặc thậm chí triệt tiêu nếu đồng nội tệ bị mất giá mạnh.
Trong trường hợp NHNN không in thêm tiền mà sử dụng nguồn dự trữ ngoại hối chuyển sang tiền đồng để mua TPCP, khi đó lượng cung tiền đồng cũng không thể tăng lên, vì nguồn vốn mà Chính phủ bơm ra từ kênh huy động qua trái phiếu cũng chính là lượng tiền đồng mà NHNN hút về thông qua việc bán ngoại tệ ra thị trường.
Đối với phương án NHNN mua lại TPCP của các nhà đầu tư giúp nhóm này có vốn để tiếp tục mua TPCP, thật ra hiện nay NHNN vẫn có nghiệp vụ chiết khấu giấy tờ có giá cho các tổ chức tín dụng, theo đó NHNN có thể mua hẳn hoặc mua có kỳ hạn TPCP của các ngân hàng, tuy nhiên nghiệp vụ này thường chỉ diễn ra đối với các kỳ hạn ngắn.
Nên tận dụng nguồn vốn chưa sử dụng hết
Với nguồn vốn Kho bạc Nhà nước [KBNN] huy động được trong thời gian qua vẫn chưa sử dụng hết và đang còn nhàn rỗi khá nhiều, trong khi các hoạt động đầu tư công vẫn khá chậm chạp, liệu có cần thiết phải sớm huy động thêm nguồn lực mới?
Thống kê cho thấy vốn đầu tư thực hiện từ nguồn ngân sách nhà nước [NSNN] tháng 11-2021 ước tính đạt 48.500 tỉ đồng, giảm 12,9% so với cùng kỳ năm trước. Tính chung 11 tháng đầu năm 2021, vốn đầu tư thực hiện từ nguồn NSNN đạt 367.700 tỉ đồng, mới bằng 73,8% kế hoạch năm và giảm 8,7% so với cùng kỳ năm trước [thấp hơn rất nhiều so với mức tăng 32,7% của năm trước].
Trước đó, báo cáo quí 3 cũng cho thấy vốn đầu tư từ NSNN giảm 26,3% và vốn đầu tư từ TPCP giảm mạnh 64,3%. Trong quí 2-2021, thời điểm các yếu tố đều đang thuận lợi, nhưng đầu tư từ TPCP vẫn giảm 59,7%. Còn tính chung ba quí đầu năm, vốn đầu tư từ TPCP cũng giảm đến 56,8%.
Chính việc không thể giải ngân được vốn đầu tư từ TPCP đã khiến lãi suất TPCP ở Việt Nam hiện thấp kỷ lục, khi KBNN cũng không có nhiều động lực huy động bằng mọi giá. Lũy kế từ đầu năm đến ngày 13-12, tổng giá trị TPCP phát hành chỉ ở mức hơn 325.000 tỉ đồng, trong khi lãi suất phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm chỉ xoay quanh 2,1-2,2%/năm; kỳ hạn năm năm chỉ biến động quanh mức 0,8-1,1%.
Theo giới phân tích, đây là lợi thế vô cùng to lớn của Việt Nam khi có thể huy động được vốn giá rẻ cho mục tiêu kích thích kinh tế, nhưng dường như chúng ta đang bỏ qua mất lợi thế này, khi mà phần lớn số tiền nhàn rỗi Nhà nước huy động được đang được KBNN gửi tại hệ thống ngân hàng với lãi suất không mấy hấp dẫn thay vì sớm giải ngân.
Dữ liệu thống kê gần đây cho thấy kể từ tháng 10-2020, số dư tiền gửi của KBNN tại hệ thống ngân hàng luôn trên 600.000 tỉ đồng và gần đây tiếp tục tăng lên gần 700.000 tỉ đồng. Rõ ràng nếu nguồn vốn nhàn rỗi này được giải ngân thì đã đủ đáp ứng số tiền cần thiết để kích thích kinh tế dự kiến thực hiện trong hai năm 2022-2023.
Đáng lưu ý là trong những tháng gần đây vì nguồn vốn nhàn rỗi quá lớn, KBNN cũng đã tiến hành mua lại TPCP trước hạn theo định kỳ, nhằm hỗ trợ phát triển thị trường TPCP khi giúp tăng tính thanh khoản của TPCP trên thị trường thứ cấp, qua đó tác động hỗ trợ trở lại đối với hoạt động phát hành TPCP của KBNN trên thị trường sơ cấp, từ đó giúp tái cấu trúc lại lãi suất phát hành tối ưu hơn.
Nghiệp vụ thị trường mở: mua và bán trái phiếu chính phủ
Thị trường trái phiếu được mở rộng cho tất cả người mua và người bán trái phiếu của chính phủ cũng như của các tập đoàn. Ngân hàng trung ương là đơn vị lớn nhất nắm giữ trái phiếu của chính phủ. Chính phủ Mỹ, không phải là Fedm phát hành những trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc để tạo nguồn vốn cho các khoản thâm hụt ngân sách. Qua thời gian, Fed đã mua những loại trái phiếu này từ các tổ chức tài chính mà mua bán những trái phiếu chính phủ cho chính bản thân họ hoặc cho khách hàng của họ.
Nghiệp vụ thị trường mở của Fed bao gồm việc mua trái phiếu từ, hoặc bán trái phiếu cho, các ngân hàng thương mại và công chúng. [Fed thực ra mua và bán trái phiếu chính phủ thông qua những công ty tài chính, được gọi là “nhà thầu cấp một”.] nghiệp vụ thị trường mở của Fed là một công cụ hàng ngày quan trọng nhất nhằm ảnh hưởng cung tiền.
Mua trái phiếu: Giả sử rằng Fed quyết định mua trái phiếu chính phủ. Họ có thể mua trái phiếu từ các ngân hàng thương mại hoặc từ công chúng. Trong cả hai trường hợp thì nguồn dự trữ của ngân hàng thương mại đều gia tăng.
Dưới góc độ ngân hàng trung ương: Khi Fed mua trái phiếu chính phủ từ các ngân hàng thương mại:
- Ngân hàng thương mại bỏ đi một phần trái phiếu chính phủ họ đang nắm giữ cho ngân hàng trung ương.
- Ngân hàng trung ương, khi thanh toán cho những trái phiếu chính phủ này, sẽ tạo ra thêm phần dự trữ của các ngân hàng thương mại đang kí gửi tại ngân hàng trung ương. Phần dự trữ của các ngân hàng trung ương tăng đúng bằng sô tiền dùng để mua trái phiếu chính phủ.
Điều quan trọng nhất trong giao dịch này là, khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu chính phủ từ các ngân hàng thương mại, họ làm tăng nguồn dự trữ trong hệ thống ngân hàng, và điều này làm ảnh hưởng đến khả năng cho vay của các ngân hàng thương mại.
Dưới góc độ công chúng: Sự ảnh hưởng đối với ngân hàng thương mại cũng tương tự như ảnh hưởng khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu chính phủ từ công chúng. Giả sử công ty Gristly Meat Packing có trái phiếu chính phủ và công ty này bán những trái phiếu đó trên thị trường cho ngân hàng trung ương. Giao dịch này có một vài yếu tố sau:
- Gristly đưa phần trái phiếu đang nắm giữ cho ngân hàng trung ương và nhận khoản thanh toán bằng séc từ ngân hàng trung ương
- Gristly sẽ đi kí gửi tấm séc đó vào tài khoản của họ với ngân hàng Wahoo.
- Ngân hàng Wahoo gửi tấm séc này vào ngân hàng trung ương để thu khoản tiền này. Kết quả là, ngân hàng Wahoo sẽ có sự gia tăng trong khoản dự trữ của mình.
Việc mua trái phiếu chính phủ của ngân hàng trung ương từ công chúng có một chút khác biệt với việc mua từ các ngân hàng thương mại. Nếu chúng ta giả sử tất cả các ngân hàng thương mại đều được cho vay, việc mua trái phiếu chính phủ từ ngân hàng thương mại sẽ làm tăng mức dự trữ thực tế bằng toàn bộ số tiền dùng để mua trái phiếu. Như vậy, mua trái phiếu $1000 từ một ngân hàng thương mại làm tăng mức dự trữ thực tế và phần dự trữ thêm vào của ngân hàng thương mại là $1000.
Ngược lại, khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu chính phủ từ công chúng, mức dự trữ thực tế sẽ tăng, nhưng đồng thời các khoản kí gửi cũng tăng khi người bán kí gửi những tấm séc của Fed vào trong tài khoản cá nhân của họ. Vi vậy, việc thu mua $1000 trái phiếu chính phủ sẽ làm tăng khoản kí gửi lên $1000, và vì vậy phần dự trữ để có thể cho vay cũng là như vậy. Tuy nhiên với mức dự trữ bắt buộc 20% được áp dụng đối với $1000 kí gửi, phần dự trữ thâm vào của ngân hàng sẽ chỉ là $800, bởi vì $200 đã được gửi vào trong ngân hàng trung ương như là phần dự trữ bắt buộc.
Tuy nhiên trong cả hai loại giao dịch này thì kết quả cuối cùng là như nhau: khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu chính phủ trên thị trường mở, mức dự trữ của ngân hàng thương mại sẽ tăng lên. Khi các ngân hàng cho vay ra thị trường một khoản bằng với mức gia tăng này, thì cung tiền của nền kinh tế sẽ tăng. Quan sát trong hình 33.2 rằng việc mua $1000 trái phiếu chính phủ tạo nên một nguồn cung tiền tiềm năng đến $5000, bất kể là việc mua trái phiếu này là từ ngân hàng thương mại hay công chúng.
Bán trái phiếu chính phủ
Bán cho ngân hàng thương mại: Khi ngân hàng trung ương bán trái phiếu trên thị trường mở cho các ngân hàng thương mại,
- Ngân hàng trung ương bỏ đi phần trái phiếu mình đang nắm giữ và đưa nó cho ngân hàng thương mại
- Ngân hàng thương mại sẽ trả cho những trái phiếu này bằng cách viết séc từ các khoản kí gửi – đó chính là khoản dự trữ của họ - và trả cho ngân hàng trung ương. Fed sẽ thu nhận những tờ séc này bằng cách giảm mức dự trữ của các ngân hàng thương mại mà Fed đang nắm giữ.
Bán cho dân chúng: Khi ngân hàng trung ương bán trái phiếu cho người dân, kết quả cũng tương tự như vậy. Hãy đặt công ty Gristly là phía người mua trái phiếu chính phủ mà ngân hàng trung ương đang bán:
- Ngân hàng trung ương bán trái phiếu cho công ty Gristly, và được trả tiền bằng một tấm séc rút từ ngân hàng Wahoo
- Ngân hàng trung ương chấp nhận tấm séc này từ ngân hàng trung ương bằng cách giảm bớt
- Ngân hàng Wahoo trả tấm séc đã được rút tiền về cho công ty Gristly, và làm giảm hạn mức kí gửi của công ty này.
Ngân hàng trung ương bán trái phiếu trị giá $1000 cho ngân hàng thương mại sẽ làm giảm mức dự trữ của hệ thống ngân hàng xuống chính xác $1000. Nhưng nếu bán trái phiếu trị giá $1000 cho dân chúng thì chỉ làm giảm mức dự trữ thực tế xuống $800 bởi vì mức tiền kí gửi của các doanh nghiệp cũng giảm xuống $1000. Và khi mức kí gửi giảm xuống bớt $1000, thì các ngân hàng cũng giảm phần dự trữ xuống $200.
Cho dù Fed bán trái phiếu cho công chúng hay cho các ngân hàng thương mại, kết quả vẫn như nhau: khi Fed bán các trái phiếu trong thị trường mở, các khoản dự trữ của ngân hàng thương mại bị cắt giảm. Nếu như tất cả các khoản dự trữ được cho vay ra ngoài, sự sút giảm trong khoản dự trữ sẽ tạo ra một sự sút giảm trong cung tiền của nền kinh tế. trong ví dụ của chúng ta, bán các loại chứng khoáng chính phủ trị giá $1000 sẽ tạo ra sự sút giảm $5000 trong cung tiền, cho dù là bán cho các ngân hàng thương mại hoặc bán cho công chúng.
Điều gì làm cho các ngân hàng thương mại và công chúng sẳn sàng bán trái phiếu? Câu trả lời nằm ở mức giá của trái phiếu và mức lãi suất tương ứng. Chúng ta đã biết được rằng giá của trái phiếu và mức lãi suất có quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Khi Fed mua trái phiếu chính phủ, cầu của trái phiếu tăng. Mức giá trái phiếu tăng, và mức lãi suất sẽ giảm. mức giá trái phiếu càng cao, và lãi suất càng thấp thì các ngân hàng, doanh nghiệp, và cá nhân sẽ bán trái phiếu cho chính phủ.
Khi Fed bán trái phiếu chính phủ, sự gia tăng trong cung của trái phiếu làm giảm giá trái phiếu và tăng mức lãi suất, làm cho nhiều ngân hàng và công chúng muốn mua trái phiếu hơn.
Nguyễn Lê Giang Thiên, dịch từ McConnell, C. R., Brue, S. L., & Flynn, S. M. [2017]. Macroeconomics, 21th Edition. Boston, US: McGraw-Hill/Irwin